半岛平台东吴证券股份有限公司李婕,赵艺原近期对森马服饰进行研究并发布了研究报告《23年中报点评：Q2业绩加速修复，经营质量持续改善》，本报告对森马服饰给出买入评级，当前股价为6.13元。

　　公司公布2023年中报：23H1收入55.60亿元/yoy-1.44%半岛平台、归母净利5.16亿元/yoy+393.94%、扣非归母净利4.80亿元/yoy+1818.22%。扣非净利大增主因毛利率同比+3.50pct、费用率同比-3.94pct，归母净利增幅低于扣非、主因22H1投资净收益4533万元增厚净利（23H1仅184万元）。分季度看，23Q1/Q2营收分别为30.02/25.60亿元、分别同比-9.29%/+9.71%，归母净利润分别为3.11/2.05亿元、分别同比+48.85%/扭亏，Q2营收增长转正、并在毛利率提升及费用率下降带动下归母净利润顺利扭亏、实现较好盈利。

　　分产品看，童装收入增长、休闲装下滑。23H1休闲装/童装收入分别为16.84/38.25亿元、分别同比-15.1%/+6.3%、占比30%/69%。截至23H1休闲装/童装门店分别2694/5442家、较22年末-57/+53家、较22H1末-146/-86家（对应同比-5.4%/-1.6%）。同比看童装及休闲装仍处净关店状态、童装关店幅度相对较小，环比看童装已恢复净开店（Q1环比持平、集中在Q2净开），带动上半年童装收入先于休闲装恢复正增长、并带动单Q2公司整体营收增长转正，我们预计下半年休闲装有望恢复净开店半岛平台、童装进一步开店。

　　分渠道看，线线上/直营/加盟/联营收入分别同比-6.4%/+22%/+7.4%/-65.6%、收入分别占比47%/12%/39%/2%。1）线末直营/加盟/联营门店分别为699/7371/66家、分别较22年末-24/+35/-15家、较22H1末-68/-155/-9家（对应同比-8.9%/-2.1%/-12%），同比看线下全渠道净关店、其中直营和联营关店幅度相对较大，环比看加盟已经恢复净开店，开店趋势有所改善、预计下半年进一步改善。2）线收入小幅下滑，一方面因弱消费环境下线下消费恢复对线上形成一定影响，另一方面公司从22年8月起开始“全域融合”改革，倡导线上线下全渠道健康增长、提升线上线下同款同价比例，亦对线上销售形成一定影响。

　　毛利率提升、费用率下降，净利率明显提升，经营质量持续改善。1）毛利率：23H1毛利率同比+3.5pct至44.64%（Q1/Q2分别同比+1.69/+5.99pct至44.34%/44.98%），主因折扣减轻+全域融合下休闲装及童装毛利率均同比改善，同时高毛利童装占比提升，单Q2毛利率提升较多主因同期基数偏低。2）期间费用率：23H1同比-3.94pct至30.61%（Q1/Q2分别同比-1.55/-7.94pct至28.11%/33.55%），其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.52/-0.11/-0.26/-1.04pct至25.2%/5.02%/1.8%/-1.41%，销售费用率下降较多主因广告宣传费减少及联营业务收缩带动相关服务费减少、财务费用率下降主因定存利息增加，单Q2下降幅度较大主因同期基数偏高。3）归母净利率：结合其他项目变动（23H1/22H1资产减值损失分别为-1.3/-2.9亿元、信用减值损失分别为+1216/-3438万元、投资收益分别为184/4533万元等），23H1归母净利率同比+7.42pct至9.27%，Q1/Q2分别同比+4.05/+12.48pct至10.36%/8%。4）存货：23H1末存货31.8亿元/yoy-20%、存货周转天数同比-12天至205天，存货周转加快半岛平台。截至23H1末一年以上存货占比50%、较22年末+9pct、公司预计下半年进一步通过双十一等活动消化库存。5）现金流：23H1经营活动现金流净额8.4亿元/同比转正，账面资金72亿元、资金充沛半岛平台。

　　盈利预测与投资评级：公司为国内童装+休闲装双龙头，23H1随国内消费回暖收入降幅显著收窄，毛利率提升、费用率下降、归母净利同比大增，单Q2收入恢复正增、净利同比扭亏、实现较好盈利，22年8月公司提出的“全域融合”改革开始显效，盈利能力与运营质量明显提升。7月全渠道终端零售流水同比-5.6%半岛平台、8月前27日同比+4%，呈改善趋势。我们认为下半年销售收入有望在净开店带动下进一步改善、全年利润率较22年显著改善。我们维持23-25年归母净利润10.5/14.1/16.3亿元的预测、对应PE16/12/10X，维持“买入”评级。

　　证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司林骥川研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为60.58%，其预测2023年度归属净利润为盈利12.74亿，根据现价换算的预测PE为12.96。

　　该股最近90天内共有9家机构给出评级，买入评级5家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为7.38。

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