半岛平台上半年在疫情管控放开后，国内各运动品牌均实现了稳健的复苏与增长，同时在正向经营杠杆带动部分品牌在业绩端实现超预期增长。但受外资减持、整体消费环境悲观预期影响，年初至今各公司股价普遍有所回调，当前板块估值具备吸引力。同时上周国务院、中国人民银行、国家金融监督管理总局相继发布个税及房贷重要政策。我们判断，政策个人所得税专项附加扣除提升直接增加居民现金收入，而房贷新政有望减轻居民首付和月供压力，两项政策均有利于促进家庭消费力的释放，提振消费信心。短期看，各运动公司中报业绩再次验证了行业的向上景气度，而经济增速放缓、消费降级压制行业增速的担心基本已经在股价中Price-in。长期看，运动板块仍是各消费细分板块中的优质赛道，目前估值已进入值得配置的区间。

　　A股：从板块整体看，上半年中信证券A股纺服指数公司收入/利润同比增速为-2.7%/ +9.6%（整体法）；剔除同比增长100%或下滑100%的异常值数据，上半年中信证券A股纺服指数公司收入/净利润平均同比增速为2.2%/-1.5%。其中品牌服饰上半年收入/净利润增速为-0.7%/+25.2%（整体法），剔除异常值后平均增速分别6.0%/11.9%；纺织制造上半年收入/净利润增速为-8.8%/-22.2%（整体法），剔除异常值后平均增速分别-1.8%/-12.6%，品牌服饰表现优于纺织制造主要系：1）1H23客流恢复，品牌终端零售回暖；2）1H22疫情影响下品牌费用支出刚性，1H23收入回暖后费用率优化致品牌利润弹性更大；3）纺织制造企业受海外宏观因素以及下游去库存影响，订单出现下滑。各板块中，商务休闲男装细分板块表现亮眼，比音勒芬/报喜鸟/海澜之家收入同比+28.2%/+23.8%/+17.7%。

　　港股：从板块整体看，上半年港股纺服公司收入/利润同比增速为+4.2%/-5.3%，其中品牌端表现突出，板块整体下滑主要受制造公司拖累。除非凡领越收购Clarks收入增长+616.9%以外，收入增速排名前三的公司为361度、赢家时尚以及特步国际，收入同比增长+15.4%/+15.2%/+14.1%。

　　▍运动品牌上半年复盘：财务端凸显复苏态势与行业向上景气度，经营端产品/营销/运营持续进化。

　　1）收入端：2023上半年各品牌在疫情管控放开后实现了稳健的复苏与增长，再次验证行业向上景气度半岛平台，李宁/安踏/特步/361度营收同比+13%/+14%/+15%/+18%（对应两年CAGR为+17%/ +14% /+26%/+18%）。

　　2）盈利端：毛利率在折扣改善下持续修复，李宁/安踏/特步/361度毛利率同比-1.2 pcts/+1.2pcts/+0.9 pct/+0.2 pct，预计随着折扣的持续改善，龙头品牌毛利率将持续修复半岛平台。消费复苏下各品牌销售费用有所增加，各品牌净利率改善幅度相较毛利率改善有所收窄。

　　3）现金流&营运情况：各品牌经营性现金流与库存水平整体健康可控，李宁/安踏/特步/361度上半年经营性净现金流分别同比+23%/+104%/+199%/-90%，受益于消费复苏，其中361度品牌主要系短期供应商加快结算带来的应付账款减少的负面效应，抵消了净利润增长、存货&应收账款周转优化带来的正面影响。我们预计随着应付账款的后续优化，公司经营性现金流有望持续改善。

　　4）经营分析：各品牌持续推进专业产品的迭代进化，并在跑步赛道竞相发力，同时细分、小众、高端运动产品获市场追捧；同时各品牌重启NBA球员中国行，在跑步领域借助马拉松赛事契机推广相关产品，积极把握营销机遇；运营与供应链上，各品牌深耕零售运营，供应链效率持续提升。

　　李宁预期维持全年收入同比+10%~20%中段，安踏预计ANTA主品牌/FILA全年流水维持双位数以上增长，其他品牌流水同比+40%以上（原指引+30%）；特步预期全年集团收入同比+双位数，其中特步主品牌收入同比+中双位数，时尚群收入同比+20%~30%半岛平台，专业群JV收入同比+60%~70%。

　　消费下行超预期；行业竞争加剧；品牌公司线下门店拓展不及预期；制造公司订单恢复不及预期；制造公司产能释放不及预期；汇率大幅波动；原材料价格大幅波动等。

　　受外资减持半岛平台、整体消费环境悲观预期影响，年初至今各公司股价普遍有所回调，当前板块估值具备吸引力。同时上周国务院、中国人民银行、国家金融监督管理总局相继发布个税及房贷重要政策。我们判断，政策个人所得税专项附加扣除提升直接增加居民现金收入，而房贷新政有望减轻居民首付和月供压力，两项政策均有利于促进家庭消费力的释放，提振消费信心。短期看，各运动公司中报业绩再次验证了行业的向上景气度半岛平台，而经济增速放缓、消费降级压制行业增速的担心基本已经在股价中Price-in。长期看，运动板块仍是各消费细分板块中的优质赛道，目前估值已进入值得配置的区间。